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瞿立杰:量化多策略MOM投资管理

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发表于 2017-8-1 09:08:47 | 显示全部楼层 |阅读模式

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导读:
多策略组合管理最重要工作的是识别策略的风险收益来源。不同策略有不同的风险收益特征,需要进行差异化研究,如商品策略中偏主观的策略,波动比较大,而中性套利策略,波动相对而言较小。我们每年会根据不同的市场环境选择风险收益比高的策略,并根据客户风险偏好进行配置权重调整,在此基础上我们会与全市场的优秀投顾来进行合作,来实现多策略组合预期收益。


演讲人介绍
瞿立杰:瞿立杰先生毕业于复旦大学经济学院国际金融专业,拥有16年金融行业投资管理与实践经验,历任中国平安保险(集团)股份有限公司战略投资部总经理、平安养老保险股份有限公司年金投资部总经理。
平安道远投资管理(上海)有限公司现为中国证券投资基金业协会会员及中国证券业协会会员,公司主营MOM投资,涵盖量化多策略、对冲基金、大宗商品、股票、债券、PE私募股权。



演讲内容


谢谢中信建投。我们也非常关注中信建投的研究报告,其中很多研究观点特别是观点背后的逻辑和方法论对我们很有帮助。今天非常感谢中信建投的邀请,主要来与大家分享我们对MOM多策略投资管理的一些看法。

平安道远是平安集团专注于MOM的另类资产管理公司。过去5年来,我们引入罗素几十年来发展起来的投资组合理论和分析工具,并紧密结合中国金融市场进行实际操作,形成平安道远特色的投资组合方法论,致力于为机构及高端个人投资者提供MOM一站式多元投资管理解决方案,实现长期稳定的alpha投资收益。一直以来。我们不断丰富资产品种的覆盖,扩大策略布局,完善投资管理人数据库与尽职调查流程,也在不断扩大集团内部和外部市场合作。未来多策略产品仍是我们的重点方向。

先简单地说下MOM模式,即管理人之管理人模式,其核心理念是通过资本市场深入研究识别各大类资产配置的投资机会,底层资产有股票、债券、商品、房地产、外汇、货币,通过这些底层资产构建出来的多种策略,包括CTA策略,Alpha策略,期权策略,国债期货策略,套利策略等。不同策略有不同的风险收益特征,需要进行差异化研究,如商品策略中偏主观的策略,波动比较大,而中性套利策略,波动相对而言较小。我们每年会根据不同的市场环境选择风险收益比高的策略,并根据客户风险偏好进行配置权重调整,在此基础上我们会与全市场的优秀投顾来进行合作,来实现多策略组合预期收益。

多策略组合管理最重要工作的是识别策略的风险收益来源。如去年商品CTA策略很火,我们看到全球做的较好的CTA策略中60%是趋势跟踪类,30%是均值回归类,还有10%其它策略。CTA策略实际上是赚波动率之波动率的钱,所以有时候要去识别波动率之波动率,也需要结合宏观基本面来确定。去年来看,CTA趋势策略表现是不错的,当时我们在组合中也配置了很多CTA趋势策略。转向今年,我们认为市场很难形成较好的趋势,主要是震荡行情。今天上午我们团队就CTA策略下半年的机会还与几个投顾进行了电话沟通,我们认为下半年有些品种仍有机会。比如农产品,农产品价格平时波动不大,但波动起来的时候波动率很大,一旦有大的事件发生农产品价格也会发生很大的变化。农产品这些特征与其他金融资产很不一样,使得其表现往往和之前模型假设的逻辑不一样,因为很多新的样本事件并不在模型的预测范围内。如果在商品策略模型里面没有加入对农产品的这种特征的识别,在农产品上很难赚钱。再比如玉米,我们认为中国的农业供给侧改革下一步很可能会涉及到玉米,中国很多政策焦点是在这方面。今年以来,玉米种植面积减少、大豆种植面积增加,玉米的进口配额也就每年200万吨,之前由于国家队抛售陈玉米,砸出了一个坚实的底部,因此尽管目前玉米仍处于底部区域,但今年很有机会走强。其实从第二季度的走势看来已经体现出来一定的筑底的形态了。玉米很可能是农业供给侧改革的核心收益品种。

CTA高频套利策略往往历史业绩看起来很好,但当真正投资的时候很可能不赚钱,或出现很大的亏损。我去年在美国和很多对冲基金交流过,海外纯高频的CTA策略很难作为一个单独的产品策略存在,因为这些策略很可能突然出现一个大回撤。中国市场最近一两周就出现了高频CTA策略的回撤,这很不正常。其实,今年上半年的行情按照教科书上讲,应该是钢厂利率大幅上涨,然而背后还有一些特别的因素在,而且最近这段时间基本面经济表现,尤其是供给侧改革对商品投资逻辑影响非常大。在多空力量博弈的情况下,很多商品套利类的策略很难赚钱。

港股策略上看,从去年年初我们觉得的三年内港股绝对是重大的历史性的战略性的投资,到现在已经过了一年半,今年我们认为港股风格会有一定的转化,总体来讲港股还是比较便宜。最近我有一个朋友要带孩子去美国,需要购买海外的保险,发现信用卡不能用,连100块钱的保险都买不了,也就是通过外汇管制抑制了人民币贬值的趋势。港股涨起来的重要原因是含有了人民币贬值预期的修复,之前人民币贬值的预期已经过度地反应在港股中,导致了港股的低估值,在2015年8月份人民币贬值的速度很高,年化70%多。今年以来没有这么高了,所以预期在下降。港股涨起来的原因除了自身便宜之外,还有过去5、6年人民币巨大的、过于高估的贬值预期在今年年初已经很大程度上削弱了。因此本轮港股上涨的逻辑一方面是因为自身估值低的优势,二是人民币汇率贬值预期的部分消失。

但光看港股价格便宜就可以配置吗?并非如此。为什么过去五六年港股没有涨?因为碰到了人民币汇率贬值预期。去年我们听说了这样的投资逻辑,认为因为人民币要贬值,所以应该买港股。我们认为这个逻辑不对。有投资者利用香港那边的账户低位布局,以高价买入港股,等到价格拉起来之后,就利用沪港通的账户给港股账户接盘,从而间接达到将资本转移出境的目的,在资金撤出之后,这些港股的价格又会回归到拉升之前。因此认为人民币会贬值而去买港股的逻辑是不能说得通。其实,港股的资金主要来自美国、海外,如果按照人民币会贬值的逻辑投资者不应该去买港股,而是应该去买美国、欧洲的股票。

这两年,人民币贬值的预期被过分夸张和渲染,2015年之后人民币贬值的速度非常快,去年1月份熔断的时人民币贬值的速度也非常快,很多海外资金不敢配置港股。但我们觉得,很多方面来看,人民币贬值不应被看的这么重。从这个角度来讲,有两个非常对立的逻辑,一是海外对冲资金可以让人民币贬值不那么强烈,二是国内认为人民币贬值还要继续,可以通过买港股来对冲。在这个过程中,资产风格可能产生较大变化,如过去被忽视的汽车行业重新受到重视。吉利汽车在并购沃尔沃的这件事情上做的非常出色,去年年初至今已经涨了4倍。中国车辆饱和量大约是4000多万辆,以前中国街上韩系车和日系车很多,现在本土车也越来越多,逐步替代进口的日系车和韩系车,自主产量正在全面起来。吉利的态势非常明显,很可能是中国的本田或丰田。

从宏观上看,跟商品与港股里面的地产股同时相关的逻辑是,去年中国出现巨大的宏观对冲调控,这个调控使北京、上海和深圳的房产购买受到了极大的抑制。那么这些购买力去了哪里?其实是上海的转到杭州,现在杭州也已限购,然后再去别的地方。很多地方银行将这视为潜在的风险,不敢随意去金融杠杆,因为杠杆太高。从结果来讲,中国的老百姓钱越来越多,但也越来越不值钱,当然需要消费,房地产就是最大的消费升级品,房地产的构成对商品是有巨大作用的。从中国资产的总体情况来看,中国的土地非常值钱,有些企业拥有非常多的土地。他们处在这个行业,也很有眼光的看到了中国房地产对冲的可能性。中国的土地不仅仅是住宅,也有很多物流地产,所以我们觉得非常有机会。但对房地产股票的看法也不太一样,以这两个案例来看,二、三线城市的调控可能是最后一轮。但汽车总体来讲我们非常看好,就是更看好哪一家的问题。

说了这么多策略,我们来看下这些策略在全球的历史表现。纵观全球,对冲基金没有常胜将军,不同策略在不同情况下表现有很大差异。国内一直觉得海外对冲资金戴有光环,但图中可以看到这些海外策略在2009年以后有很大的缩水。如阿尔法策略,我们去年推的比较热,但这个策略现在在美国是逐渐边缘化的,策略的超额收益也逐步萎缩。本质上来讲,去年阿尔法策略在中国被神化了,我们当时认为Alpha策略可以做一个大类资产的替代品,但其实是有限制的。阿尔法是什么?其实阿尔法背后就是贝塔,背后回归的是中国过去三年、四年的规律。如过去五年,每年买一个小盘股,这个策略是成立的,背后支持逻辑是这些小盘股,除了自己的主业外,还含有一定的期权。但随着去年以来市场风格的转变,当前市场更青睐大盘股,能否跑赢市场的风格因子对阿尔法策略来说是一个挑战。随着中国市场的效率逐步提高,将来阿尔法策略的空间很可能有所缩小,更多地还是需要承担一定贝塔风险,当然也获得贝塔的收益。

A股市场结构的调整对阿尔法策略也产生了重大冲击。2012年证监会关于并购新制度出来之后,中国过去五年来实际上是资本的狂欢盛宴。举个例子,三年前有一只医疗股票很多机构觉得是价值股,但到最近,这只股股价已创新低。这只医疗股只是中国过去五年来这么多上市公司的一个缩影。第二个是证监会对定向增发查的比较紧。第三,IPO大量的发行使得证券市场结构发生了改变。这三件事使中国股市从去年三季度开始发生了翻天覆地的变化。回到策略本质上来。每个阶段策略表现是不一样的,需要用量化模型来做一些辅助,结合基本面来进行观察。即便在今年上半年,我们并不觉得阿尔法会完全失效,仍然在组合中保留了一些偏微观世界的阿尔法策略,当前策略表现还可以。

我们觉得多资产、多策略的配置是未来资产配置的趋势,因为不同策略在不同市场情况下表现波动大。如中国和美国的周期很不一样,美国几个月是短周期,三年、五年是正常的周期,中国有耐心的商品做到两个月、三个月已经很不错了,中国的周期是以天来计算的。在这个领域上,CTA实际上是有相当的机会。另外这和监管也有密切关系,6月份之后,如果美联储加息的话,中国出于汇率考虑,恐怕会跟随加息,但是会保持基础利率不变,市场实际利率会有所上升。其实全球经济变化都值得关注,今年欧洲和国内很多的情况不大一样。比如说今年美国第一次加息的时候,国债利率是2.67,加息之后跳回到了2.2。过去包括去年,很多人都觉得欧洲经济是深不见底的。我们觉欧洲经济的表现被严重低估了,欧洲的经济恢复超过了我们的想象。像希腊,也有可能成为去年的巴西。我们认为美国市场被高估了,美国已经涨了这么多年,很危险,更危险的是美国的债,涨的越高,越多的钱跟进,就像中国现在的茅台股份一样。但这其实很危险,一旦发生逆转,踩踏性事件可能会发生。至于中国利率,我们比较看空。不过美国加息的情况下中国可能会跟进,所以当美联储加息的时候要看空国债期货。但是总体而言,今年利率更多的是波动的行情。这个时候,国债策略有很大的配置价值。接下来若美国进一步加息,中国国债利率到3.6的时候一定要多加小心。

未来ETF基金在中国市场也有很多机会。ETF在美国已经发展很成熟,但中国才刚刚开始。观察美国的指数走势,尽管现在中国很多投资者不太喜欢ETF,但未来ETF一定会在中国迎来一个非常大的市场。ETF基金的发展对我们将来做MOM产品也提供了不错的选择。去年我们看好港股,但是看来看去港股没有一个好的ETF基金。我们觉得中证500指数设计的不错,会把一些成长型股票吸纳到里面来,在这个基础上做一个指数增强策略也不错。在未来几年,类似ETF的基金在中国会迎来一个战略性的投资机会。

说了这么多,我们来看下实盘操作,去年我们的多策略产品表现不错,智远系列产品绝对收益做到了11.4%,睿远系列纯中性量化产品年化收益4%-6%。今年我们的多策略产品配置根据当前市场情况有些调整。

事实上MOM多策略投资组合管理各流程环环相扣、密不可分,从宏观资本市场到各策略研究,我们的系统与模型对市场数据和策略信号等作出处理,对每个资产类别、策略进行分析,包括类别风格、风险、收益、风险收益比识别、组合构建中与其它资产相关性等,筛选出核心策略,并结合客户风险收益比并通过各量化模型进行优化,但是完全由工具给出的结论未必成立,也需要同时考虑宏观基本面等因素得到投资策略配比仓位,通过严格风险控制流程进行组合风险管理,科学的量化手段和严格的风控要求相结合,降低风险,提升收益。

这几年来,我们每个月都会走访北京、上海、杭州、广州、深圳等地的投资管理人,建立精细化研究流程与高质量的投资管理人的研究库。到今年6月底,我们已覆盖近4600名投资管理人研究,包括股票类、固定收益类和量化对冲类的阳光私募、券商资管、公募基金管理人。这些“库”里的管理人有115家进入到可聘用名单“shortlist”。挖掘优秀投顾是一个持续的过程,我们也会及时追踪投顾对策略的更新情况,如刚才讲到的阿尔法策略,有效因子的迭代和快速更新在中国一点都不比美国慢,需要投顾有持续挖掘有效因子的能力。

平安道远MOM组合管理注重通过策略特有的市场特点,动态调整策略仓位,达到优化收益风险特性的目的。包括动态风险预算管理、策略容量动态跟踪、股票Alpha策略仓位模型、CTA策略仓位模型等,组合动态管理“因时制宜”。我们有自己的实时监控程序,能监控持仓,做好风险识别和风格漂移的识别。我们也会对投顾保持定时跟踪,尤其是其规模、策略更新情况等以应对潜在风险。如对主要做日内套利的策略的投顾,如果其策略不再赚钱,我们会很紧张,因为这个策略容量是非常有限的,超过策略容量可能会跨界,如果跨界到另外一个领域,可能会成为韭菜,策略就未必有效。如我们尽调的一个投顾,去年交流的时候规模3000多万,最近已经达到4个多亿,我们会非常关注对于规模增长可能带来的负面效应。

总的来说,真实的世界的演化是路径依赖的,一个好的策略绝不是一蹴而就,百分百准确的预期几乎是不可能的。大类资产配置与多策略配置也是贝叶斯决策类型,组合经理一步一步根据风险收益比的权衡与市场条件的变化相机抉择,不断修正预期。投资本身是一门关于选择的艺术,投资工作者最核心的任务是对未来做出最好的选择。

“心有猛虎,细嗅蔷薇”,跨资产、跨策略的视野,更有助于我们打开视野,在对比中寻找到更好的风险收益比,从而从风险收益比不佳的头寸中撤出,增加配置风险收益比更好的策略。全市场大类资产与策略配置的投资视野不仅能帮助提高资金利用效率,也避免陷入盲目的市场追逐。深入分析每个市场的风险收益情况,加深对市场流动性的理解,理解估值与资产的收益率变化背后的逻辑才能更好的抓住投资机会。

以上是我们对MOM的理解与实践经验的分享。最后,很高兴今天来跟大家交流,希望以后能和大家有更多的合作,谢谢!


来源: 中信建投金融工程
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